投資最重要的事：一本價值投資者必讀經典 - 平凡暄誓學理財

第二層思考 Skiptocontent Postcategory:美股投資/就愛閱讀/投資好書 Readingtime:9minsread Postlastmodified:11/05/2021 最後更新日期：2021年11月5日 作者霍華，馬克斯(HawardMarks)是美國橡樹資本管理公司(OaktreeCaptalManagement)董事長兼共同創辦人。

該公司管理1530億資產，2012年在美國證券交易所上市，股票代號#OKA-A。

霍華是與華倫，巴菲特齊名的投資大師。

1990年代至今，他寫給客戶的「投資備忘錄」一直視業界矚目的焦點。

這本書將霍華，馬克斯撰寫的投資備忘錄，整理成20項投資法則出版，書中另外加上四位投資專家的評註，分別是克里斯多夫‧戴維斯(ChristopherC.Davis)、喬爾‧葛林布萊特(JoelGreenblatt)、保羅‧喬森(PaulJohnson)、以及賽斯‧卡拉曼(SethA.Klarman)，就連作者本人也對備忘錄提出進一步的討論及看法，讓這本書讀起來有互相討論的感覺。

《投資最重要的事》不是在講投資的技巧、技術以及工具，全部都是在討論心態面。

從1970年漂亮五十到2010科技泡沫的歷史事件中舉例，用自身的投資經驗告訴讀者什麼是投資最重要的事。

什麼人適合閱讀這本書：✔有在做股票投資的人✔股市交易經驗豐富者✔準備踏入股市的新手 由於是多位投資專家寫的書之集大成，對於投資新手而言，會有些艱澀難懂。

老實說這本書的確也非常不好讀，需要非常專注、努力思考與理解，真的沒有共鳴也就只能先跳過。

但讀過之後還是得到了很深刻的啟發。

以下節錄我個人覺得很有共鳴的部分做分享。

段落快速傳送門 第二層思考風險對風險的理解確認風險風險需要控制景氣循環與鐘擺效應景氣循環鐘擺效應察覺所在的景氣位置對抗情緒帶來的負面影響防禦型投資讀後心得延伸閱讀 第二層思考 整本書的核心思想，是「第二層思考」。

什麼是第二層思考呢？ 第一層思考第二層思考這是一家好公司，就買這支股票！這是一家好公司，但每個人都認為這是一家好公司，所以這不是好公司。

股票價格被高估，市價過高，所以賣出！從前景來看，經濟成長低迷、通貨膨脹上揚，該賣出持股！經濟前景糟糕透頂，但每個人都因為恐慌拋售股票，所以應該買進！我認為這家公司未來盈餘會下降，所以賣出！我認為這家公司盈餘下降幅度會低於預期，出乎意料驚喜會推升股價，所以買進！第一層思考v.s第二層思考 所謂的第二層思考，比較深入、複雜，而且迂迴，要考慮很多事情。

比第一層思考負擔大的多。

因此能做到的人數，當然也比第一層思考的人少很多。

也許你會有疑問，為什麼需要第二層思考呢？假如你正在投資，或是準備投資，你應該不會只想要跟市場普遍的表現一樣好？應該有想要當一個優秀的投資者吧？ 只做到第一層思考的人很多，市場上大部分的人都具備第一層思考的能力，他們集合在一起就是整個市場。

因此想要成為優秀的投資者，第二層思考會是一個很重要的能力。

第二層思考在評估資產時會問的問題範例如下： 未來可能產生的結果會落在那些範圍？我認為會出現哪些結果？我的看法正確機率有多高？大家有哪些共識？我的預期與市場共識有多大差異？這項資產的市價與市場共識有多吻合？與我認為的價格有多吻合？價格所反映的市場共識是過於樂觀還是悲觀？如果市場共識是正確的對資產價格有什麼影響？如果我的預期才是正確的，又有什麼影響？ 看了這些問題，與上面的第一層思考與第二層思考的比較，你會不會有一個想法：「逆向操作就對了！」噢不，作者不是這麼說的。

在書的第11章「反向投資」，有更多關於這個想法的說明。

大致上是：當人人都得出「群眾是錯誤的」結論時，反向投資過於熱門，因此反項投資會被錯認為一種群眾行為。

也就是說，只跟著群眾做出相反的行為是不夠的。

必須根據理性和分析，才能從背離群體思維中確認是否有潛在獲利的可能。

你不可能做著別人都在做的事，卻還期待表現得比他們好。

《勇於做到最好》(DaretobeGreat)，2006/9/7 所謂的與眾不同，並不是一個目標，真正的目標是成為成功的投資者，因此「與眾不同」是一個思考方式，幫助你有不同想法，而且用不同的方式處理這些想法，讓你得到與眾不同的結果。

這些情況簡化為下圖二乘二矩陣表示。

第二層思考的人得到的投資結果與眾不同 認為投資很簡單的人，通常沒有第二層思考的需求，甚至不知道有第二層思考的概念。

因此很多人被誤導，認為每個人都可以成為成功的投資人。

不過，正由於第一層思考的人很多，第二層思考的人報酬才會增加。

為了持續達到卓越的投資報酬，必須成為第二層思考的一員。

風險 處理風險是投資必要的一個因素，因為沒有人能確定未來，所以免不了有風險。

風險的議題實在複雜，作者將風險的議題分為理解、確認、控制，總共三個篇章做討論。

對風險的理解 在投資界中風險報酬的關係有個廣泛使用的圖示(見下圖)，他是一條往右上方傾斜的「資本市場線」(capitalmarketline)，顯示風險與報酬的正向關係。

市場會設定讓高風險的資產提供較高的報酬。

但不幸的是，許多人因為這個正向關係圖，得出了錯誤的結論，反而讓投資陷入險境。

如果高風險投資可以可靠的創造高收益，那他們的風險就不高！《風險》(Risk)，2006/1/19 其中的關鍵因素是缺少了其中內含的不確定性。

原圖清楚地暗示承擔風險可以賺更多錢，結果讓很多人因此陷入極大痛苦。

加入不確定性後的圖示修改為右邊的樣子，顯示在相同的風險之下，報酬有機會直衝天際，也有機會直入地獄。

風險與報酬分布的關係 大眾普遍認風險定義是「波動性」，但事實上並沒有人說過「我不要買這項資產，因為它的價格波動可能很大」。

因此很難直接將風險和波動性畫上等號。

與其說波動性，將風險定義為投資人擔心虧錢的可能性，反而更為適切。

破解風險定義的迷思•高風險≠高報酬•風險與報酬「不是」正向關係•風險≠波動性，而是虧錢 確認風險 風險無法判斷、無法衡量。

唯有有經驗的第二思考能夠判斷風險。

霍華．馬克斯。

《投資最重要的事》 風險意味著發生結果的不確定性，還有不利情況發生時，出現虧損的可能性。

確認風險通常是從了解投資人因為掉以輕心、過於樂觀對某項資產出價過高開始，也就是說，高風險主要來自於高價買進。

為什麼會有人高價買進呢？大家又不是傻子。

原來，當市場週期擺盪在最高點，所有人都認為投資一定會獲利，都忘了要謹慎行事，只怕沒搭上車而錯失了機會，因此在太高的價格買進，風險溢酬出現所未有的低水準。

當投資人完全忘記風險這回事，在不要求補償報酬的情況下接受風險，那麼風險的補償的報酬就會消失。

例如1970年漂亮50泡沫，一堆人跟風成長股，不顧一切在高價時候買進，只怕沒有賺到這一波，最後結果是你也知道的，崩盤後血本無歸。

「風險消失」的神話事最危險的風險來源，也是促成泡沫的主要因素。

真正的風險只會分散，不會消失。

「普遍相信沒有風險」就是很少見的高風險，因為只有投資人適當的規避風險，預期報酬裡面才會含有適當的風險溢酬。

補充說明：風險溢酬指的是投資人在投資風險較高的資產時，會要求較高的潛在報酬率，以彌補所承受的高風險。

風險需要控制 傑出的投資人之所以傑出，在於除了創造報酬之外，他們同樣有控制風險的能力。

霍華．馬克斯《投資最重要的事》 在高風險下賺得高報酬沒有什麼好稱讚的，除非多年來一直都是如此。

如果真的多年來一直是如此，那「高風險」可能沒有那麼高，不然就是風險管理特別好。

世界著名的投資大師，他們投資紀錄出眾的原因，不只是因為它們擁有高報酬，更是因為數十年來表現都很穩定，沒有嚴重虧損，表示他們處理風險的能力與獲得報酬能力一樣強。

所謂的控制風險，到底要做到哪些事呢？✔不管多頭還是空頭，都要控制風險✔在相同報酬之下降低風險✔為了獲利聰明承擔風險✔控制風險而不是規避風險 控制風險的結果可用下圖表示，真正優秀的投資人，是那些在賺得相同報酬下承擔較少風險的人。

他們會盡量在相同風險下創造更高的收益，或是在相同的收益下降低風險。

有無控制風險的差異 景氣循環與鐘擺效應 景氣循環 多數事物都有週期，沒有什麼東西可以永遠朝著同一個方向前進。

在其他人忘記事物有周期時，就是產生獲利和虧損的最大機會。

例如，景氣繁榮時，放款機構會擴大放款，進而出現不理智的放款行為，結果造成大量虧損；然後又讓放款機構停止放款，使得繁榮期結束，如此循環。

2008年次貸風暴就是一個很符合的例子，隨意提供便宜資金，就會漫無章法地借錢、買東西、蓋房子，最後產生非常負面效果。

鐘擺效應 投資市場會因為投資人的態度和行為而擺盪，例如貪婪與恐懼、樂觀與悲觀、相信與不相信、輕信與多疑、風險容忍與風險趨避。

進而形成市場資產價值過高，或過低的現象。

霍華．馬克斯對鐘擺效應的主要觀察：•恐懼和貪婪是鐘擺的兩個高點，大部分時間應該停留在兩個高點中間，但都不會停太久。

•鐘擺在兩個高點之間擺盪，主要受到投資人心態的影響。

•鐘擺不可能持續朝某個高點擺盪，或是永遠停在某個高點。

(雖然擺到最高點時，一般人心裡會覺得這樣的狀態長久不變。

)•投資人心態會朝某個極端擺盪，導致能量累積。

鐘擺往糕點擺盪時，受到自己的影響做出修正。

•從高點往反方向擺盪的速度通常很快，而且比擺到到高點時間少很多。

(所以感覺虧錢的速度一般來說比賺錢快很多) 極端的市場是會反轉的，只有了解鐘擺效應的人才能得到最大的好處。

察覺所在的景氣位置 面對市場週期時，我們很難主動預測，被動接受也不是一個好方法。

最好的方式是找到我們正在市場週期的位置，用第二層思考的洞察力了解未來世界，並且判斷該怎麼做。

知道未來或許很困難，但瞭解現狀卻沒有那麼難。

我們可以藉由測市場熱度來判斷我們現在所處的是哪一個景氣位置。

觀察周遭發生的事情，用這些資訊來指引我們的行動。

市場熱度評估指南 對抗情緒帶來的負面影響 投資會發生錯誤，是因為投資受到人的心態和情緒控制。

許多人有能力對資料做出客觀的分析，但很少人能真正承受心理面帶來的強大影響。

這些導致決策錯誤的因素，大多屬於「人性」。

導致決策錯誤的七種心態1.貪婪2.恐懼3.很容易拋棄邏輯、歷史與悠久的常規4.從眾傾向，沒有自己的意見5.嫉妒(貪婪的進階情緒)6.自負7.投降心態(本來很堅持，最後隨波逐流) 如何做才能避免決策錯誤呢？首先必須看懂這些情緒與心態，然後接受現實：你絕對有可能在投資的時候出現這些負面情緒，進而影響到投資決策。

接下來參考橡樹資本作法，來增加自己的勝算： 對實質價值有強烈覺察當價格偏離價值時，堅持做該做的事對過去的週期有足夠的了解透徹瞭解極端情況對投資的潛在影響務必記住，當事情似乎「好到不像是真的」，那通常就不是真的。

當市場價值越來越錯估，要接受其他人認為你看錯市場的異樣眼光向想法相同的朋友尋求支持，同樣地你也要支持其他人 防禦型投資 真正成功的投資不是做一個積極進攻的投資人，而是防禦優於進攻取得平衡點。

【攻擊型策略】—在追求高於平均時接受的積極戰略，而且拉高風險。

【防禦型戰略】—強調的不是把事情做對，而是不做錯事情。

只要能避免犯下大錯，投資人需要做對的事情就可以非常少。

華倫．巴菲特 讀後心得 終於讀完這本書有一種很感動的感覺。

受到朋友推薦，這本書已經買來很久了，打開了之後閱讀幾頁，便遲遲沒有再翻開過。

原因…恩，這本書的確很不好讀，看一看常常走神。

讀完第一遍的時候，腦中思緒很亂，到底什麼是「最重要的事」？知名投資作家雷浩斯，在推薦序裡面寫著，他在閱讀這本書的時候也需要心無旁鶩，並且不時停下來思考作者想表達的含義。

連投資經驗如雷浩斯都有如此感觸，我讀完之後的迷惑感覺正常多了????。

為了使閱讀本書有更好的理解，我寫了這篇閱讀心得。

嘗試著將書中有共鳴的篇章進行整理，寫完之後認為對書的理解程度多了40%，但還是難以表達書中精神的萬一。

儘管如此，走過這一遭之後，對於其中傳達的精神已內化在自身的腦海中。

如果有推薦投資人必讀的書，這本一定是之一。

作者：霍華．馬克斯(HowardMarks)譯者：蘇鵬元出版社：商業周刊出版日期：2017/02/23書籍定價：330元 博客來購書 蝦皮購書 KOBO電子書 延伸閱讀 推薦另一本書☞我的職業是股東：平凡的投資，豐富的收成【讀後心得】投資技術☞股票基本面分析怎麼看？非財經背景看懂三大財務報表的方法課程資源☞【BOS巴菲特線上學院真實評價】真的會教你投資的課程推薦你玩☞財富流沙盤推演：我玩財富流七次人生發生的改變 Readmorearticles PreviousPost【高股息股票】美國前3大菸草公司：MO、PM、BTI。

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